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小白“还是熟悉的配方，亲切的味道。”赞宇科技（.SZ）成立于年9月19日，年上市之初，主营业务是日化表面活性剂产品研发和生产经营，产品主要应用于日用化工行业中洗涤剂、个人洗涤护理用品和工业硬表面清洗中，属于精细化工其中一个细分领域。洪树鹏、方银军、陆伟娟三人为上市公司的共同实际控制人，合计持有上市后的26.47%股权。年上市后，次年公司就以1.42亿元收购处于亏损中的杭州油脂化工86.84%股权。一、经营情况分析日化表面活性剂业务和油脂化工业务是赞宇科技的两大业务，二者收入占比超过95%。（一）“工业味精”：表面活性剂表面活性剂（SAA）：英文为Surfactant，是短语SurfaceAtiveAgent的缩合词，其在很低浓度时就能显著降低水的表面张力，在达到一定浓度后可缔合形成胶束，从而具有润湿或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗涤、防腐、抗静电等一系列物理化学作用及相应的实际应用，可简化工艺、加速生产、降低成本，还可提高产品质量和使用价值，是一类灵活多样、用途广泛的精细化工产品。表面活性剂由于其可极大地改变物质的界面性质的独特性能，在多个行业领域都有广泛的应用，被喻为“工业味精”。发展表面活性剂行业不仅对于洗涤用品工业具有重要意义，而且对化妆品、纺织、食品、造纸、皮革等领域，以及对于能源、机械、化工、材料、医药及农用化学品等的发展都有重要作用。表面活性剂产业链流程图如下：表面活性剂核心原材料是天然油脂，其中，棕榈油是重要的天然油脂。因此，如果在棕榈油价格高位时屯了大量原材料，那么必然会出现存货跌价损失——年国内不少生产表面活性剂企业囤积大量棕榈油，由于价格一路走低，最终导致计提原材料跌价损失。非常不巧，这事也发生在赞宇科技身上。赞宇科技表面活性剂业务客户主要是国内大型洗涤企业，包括广州立白、纳爱斯、联合利华、和黄白猫、南风化工等等。囤货是把双刃剑，尤其是国内没有话语权的产品。表面活性剂主要用于洗涤剂、化妆品和个人护理用品，该业务的进入门槛不算高，目前，国内的日化表面活性剂市场有三四千家企业，主要是中小型企业为主，单一企业的年产能和产量几千吨居多，上万吨的规模企业较少。因此，从规模上说，赞宇科技还是很有优势的。（二）油脂化工业务油脂化工属以天然油脂为原料的精细化工行业，且其产品具有良好的生物降解性和使用安全性。随着人们生活水平的提高，人们对产品的环保、安全越来越重视，油脂化工得到了快速的发展。油脂化工产品主要原材料为棕榈油，世界棕榈油产地主要在印度尼西亚和马来西亚，二者合计产能在全世界占比超过85%：年，全球棕榈油产量万吨，印尼产量万吨，居全球第一，马来西亚次之，产量万吨。我国的棕榈油完全依靠从印尼和马来西亚进口。油脂化工产品是一类用途非常广泛的产品，硬脂酸是一种应用很广泛的有机化工原料，是油脂化工产品中产量最高的品种，其应用涉及到橡胶工业、塑料工业、涂料工业、纺织工业、食品工业、表面活性剂工业、日化工业和医药工业等领域。油脂化工的主要产品是脂肪酸，通过化学反应获得的中间体脂肪醇，是醇系表面活性剂的主要原料，正是赞宇科技表面活性剂的主要原料。换言之，油脂化工业务与表面活性剂是产业链上下游关系。上市公司的油脂化工业务主要是由年收购的杭州油脂化工及其子公司绿普化工和杜库达。绿普化工、杜库达均是在年并入上市公司。（三）收入构成分析赞宇科技自年上市到年营收规模均没有发生大的变化，直到年、年先后收购凯塔化工和杜库达的控股权后，营收规模出现大幅增长，其中油脂化工业务收入增长最明显。1、收入结构分析活性剂产品和油脂化工产品是赞宇科技的主要产品，年油脂产品收入超过活性剂产品收入；此外，监测服务收入占比虽然较小，但保持增长；污水处理业务收入也增长较快；贸易业务呈下降趋势。自年开始，油脂化工产品大幅增长主要原因是年6月完成对凯塔化工的收购，对其业务收入进行并表；年继续保持增长则是在当年7月完成对杜库达的收购，业务收入并入上市公司。主要产品毛利率仅11%。从收入规模增长的角度看，似乎上市公司收购几家油脂公司的布局是正确的，虽然，牺牲了点商誉（下文详述）。再来看看具体的产品的毛利率水平。从上方图表看，表面活性剂业务毛利率整体变动不大，维持在11%上下水平，-年毛利率出现小幅提升；油脂化工产品的毛利率也呈现窄幅震荡态势，-年中报也出现小幅提升。2、扣非净利润与增长的营收背离-年虽然赞宇科技的营收规模在增长，但，其扣非净利润与净利润的变动却出现明显的背离。从上方图表不难看出，赞宇科技上市后的-年随即出现净利润及扣非净利润的下滑，同期，营业收入规模保持小幅增长；在-年完成对凯塔化工、杜库达以及绿普化工等公司的股权收购，扣非净利润逐年下滑，与同期营业收入增长完全背离。具体是什么原因呢？（1）长达4年的价格下跌-年营收小幅增长，但同期扣非净利润逐年下滑主要原因有二：其一，棕榈油价格出现了长达4年的阴跌，从年初的1万元/吨连续下滑到年底的元/吨。原材料价格的连续下跌，使得下游产品价格也跟随下跌。（来源：销售单价根据上市公司具体产品销售收入与销售量计算而得）从上图可以清晰看出，自年以来，赞宇科技的两大产品经历了长达4年的下跌，直到年产品单价才有所回升。年油脂化工产品单价只有元/吨，同期的棕榈油价格均价在元/吨，换言之，每生产一吨油脂化工产品，光是在原材料棕榈油就要亏损近元，再算加工成本以及固定资产折旧，每吨“亏损”至少在元。年油脂化工产品的销售量是14.11吨，油脂化工产品作为经营业务而导致上市公司的利润少了1.7亿元。最终体现出来就是营业收入在增长，而其扣非净利润却是下降的。同样的情况在年又重演了一次。（2）暴涨暴跌的棕榈油棕榈油最近的一轮上涨发生在年7月至年1月，价格从最低的元/吨上涨到元/吨，但随后2个多月时间价格再次暴跌，截止年4月3日，跌至元/吨，跌幅将近28%。棕榈油价格的暴涨暴跌，对下游油脂化工以及表面活性剂产品影响很大，既对存货中的原材料跌价准备存在影响，同时也对销售价格产生影响。比如，年1月以元/吨买进的原材料，2月对外销售时棕榈油的价格已跌至元/吨，直接导致像赞宇科技这样的企业需要计提原材料存货跌价损失，同时，对外销售的产品价格也会跟随棕榈油价格的下跌而下降，造成“两头”损失。而如果棕榈油价格下跌预期形成，那么会导致更多的油脂生产商继续降价销售油脂化工产品和表面活性剂，进而出现一轮恶性降价潮（年就是如此）。因此，赞宇科技的这业务，似乎并不是门很好的生意。综合以上分析不难发现，即便是企业满负荷运行，赞宇科技的营业收入也很难实现大幅增长，更何况在-年产品销售均价单边下跌？那么，其营业收入大幅增长合理的解释只有一个：外延并购。也正是年以来频繁收购的主要原因，也引发出不少故事。二、资本运作故事虽是传统行业，但赞宇科技的资本运作却丝毫不输各种蹭时髦概念的玩家。（一）杜库达和凯塔化工故事得从年的定增方案说起。1、一计不成再生一计年12月20日，上市公司发布定增方案修改版，以12.57元/股（后因分红调整为12.47元/股）发行不超过万股，募集不超过5.03亿元；杭州永银投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“永银投资”）拟认购万股，浙江天堂硅谷久融股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“浙江硅谷久融”）拟认购万股。所募集的资金全部用于补充流动资金。值得注意的是，当时，共同实际控制人方银军、陆伟娟二人持有永银投资76.25%的份额。截止年12月31日，洪树鹏、方银军、陆伟娟作为共同实际控制人，合计持有上市公司24.33%的股权。但是，该定增方案在年2月26日被证监会否决。被否决的次日，上市公司再次发布停牌公告。风云君多嘴说一句：作为上市公司共同实控人之一的洪树鹏洪老板似乎对此前的定增方案没怎么有信心，其在年12月的修改版本披露前20天就甩卖了.74万股，占当时总股本的2.14%。2、非公开发行2.0自年3月2日停牌2个半月后的5月14日，上市公司终于赶在牛市结束前发布了新的定增方案：拟以16.01元/股的价格向永银投资和浙江赞宇第一期员工持股计划（以下简称“持股计划一期”）发行不超过万股，其中永银投资认购万股、员工持股计划一期认购万股。募集资金总额不超过8.01亿元，用于收购杜库达（印尼）有限公司（以下简称“杜库达”）60%股权、收购南通凯塔化工科技有限公司（以下简称“凯塔化工”）60%股权以及偿还银行贷款。由此，引出了本部分的两个主角，赶巧，这两个主角的“爹”是同一家公司：如皋市双马化工有限公司（以下简称“双马化工”）。后者分别持有杜库达82%股权、持有凯塔化工%股权。随后在年9月22日发布的修改稿中确定两家公司的估值及对应的交易价格。（1）杜库达上市公司披露，杜库达的主营业务为油脂化工产品的研发、生产与销售。杜库达目前已有设计生产能力为25万吨脂肪酸等产品的生产装置，在被收购时，另有设计生产能力为20万吨脂肪酸等产品的生产装置在建。杜库达是印尼公司，但其由我国境内的如皋市双马化工控制，冒建兰是实际控制人。根据年9月22日收购方案，以年5月31日为评估基准日，杜库达%股权的评估值是8.87亿元，其60%股权对应5.32亿元，最终确定交易价格5.3亿元。补充一句，杜库达是境外企业，因此，涉及境外资产收购，该笔交易在年8月才完成。（2）凯塔化工凯塔化工成立于年8月，主要业务生产销售纺织品浆料（离子浆料）、脂肪酸、油酸、甘油、皂基；氢化棕榈硬酯、硬酯酸、棕榈油、棕榈蜡商品的批发及技术的进出口业务。冒建兰通过双马化工控制凯塔化工。根据年9月22日收购方案，以年5月31日为评估基准日，凯塔化工%股权的评估值是2.89亿元，其60%股权对应1.73亿元，最终确定交易价格1.65亿元。该笔交易在年6月完成，使得当年上市公司油脂化工业务收入大幅增长。收购两家公司最终的交易价格是6.75亿元，完美兑现了当初董事会交易金额不超过7亿元的承诺，但，该交易还是给上市公司带来了约1.02亿元的商誉。赞宇科技不能免俗，其处置商誉的策（玩）略（法）与A股众多套路上市公司一致。（二）收购目的与亏损窘境上市公司宣称，收购前主营业务为油脂化工行业下游产品——表面活性剂；此次收购是未来延伸产业链，进军油脂化工初级产品市场的关键步骤。收购完成后，有利于增加产品的种类、优化产品结构、增强生产能力、合理布局产能、拓展应用领域，强化公司天然油脂基表面活性剂的竞争力，同时拓展油脂化工初级产品市场，成为国内油脂化工行业领先企业之一。来看看两家公司的财务数据能否承担其上市公司的此次“延伸产业链”的重任。（来源：根据收购公告整理）从上表可以清晰看出：其一，在被收购是两家公司均为亏损企业；其二，凯塔化工的营业收入下降幅度非常大，年全年营业收入3.55亿元，然而，年1-5月份营业收入却不到万元；凯塔化工的溢价率比较高，净资产只有万，估值却溢价%，达2.89亿元；其三，杜库达的应收账款、其他应收款占比非常高，被收购前的年5月31日，二者合计2.96亿元，占总资产11.42亿元的26%，据收购方案披露，其他应收款均被关联方占用。（三）业绩兑现情况由冒建兰、冒长龙、王书华三人控制的双马化工作为两家公司的业绩补偿方承诺：两家公司的扣非净利润分别不低于年6月1日至12月31日2,万元、年度1亿元、年度1.8亿元、年度2.1亿元。然而，时间情况如何呢？3.5年的业绩承诺，仅完成了第一个半年。-年的业绩承诺均没有完成，与业绩承诺金额相比，累计相差4.14亿元。长期